Thị trường tiền tệ và “bá»™ ba bất khả thi”

Nếu quan sát những diá»…n biến của thị trường tiền tệ trong thời gian qua sẽ thấy hai sá»± can thiệp trái chiều rất Ä‘áng chú ý của Ngân hàng Nhà nÆ°á»›c Việt Nam. Bài viết của chuyên gia kinh tế Huỳnh Thế Du, giảng viên ChÆ°Æ¡ng trình giảng dạy kinh tế Fulbright Việt Nam.
 
Má»™t mặt, tung tiền đồng ra để mua vào Đôla; nhÆ°ng mặt khác, tăng gấp Ä‘ôi tá»· lệ dữ trữ bắt buá»™c để thu hồi lại lượng tiền Ä‘ã tung ra.

Tại sao Ngân hàng Nhà nÆ°á»›c lại có những Ä‘á»™ng thái nhÆ° vậy và Ä‘iều này tác Ä‘á»™ng nhÆ° thế nào đến nền kinh tế là vấn đề mà bài viết muốn lý giải phần nào.

Mua vào Đôla, việc phải làm!

 

Khác vá»›i những năm trÆ°á»›c Ä‘ây, trong năm 2007, mục tiêu duy trì mức giảm giá đồng tiền má»™t vài phần trăm, tạo Ä‘iều kiện thuận lợi cho xuất khẩu trở nên khó khăn hÆ¡n khi mà lượng ngoại tệ chảy vào Việt Nam gia tăng mạnh mẽ do sá»± bùng nổ của thị trường chứng khoán và các dòng vốn khác được khai thông tốt hÆ¡n.

Đồng Việt Nam không những không giảm mà còn có dấu hiệu tăng giá so vá»›i đồng Đôla, gây bất lợi cho xuất khẩu. Thêm vào Ä‘ó, nhập khẩu trong quí 1 lại tăng Ä‘á»™t biến (cho dù chủ yếu là nhập khẩu máy móc thiết bị và nguyên vật liệu cho sản xuất) Ä‘ã làm cho thâm hụt cán cân ngoại thÆ°Æ¡ng trở nên trầm trọng hÆ¡n.

Đứng trÆ°á»›c áp lá»±c nêu trên, cá»™ng vá»›i việc mong muốn gia tăng số lượng ngoại tệ dá»± trữ phòng khi bất trắc xảy ra, Ngân hàng Nhà nÆ°á»›c Việt Nam Ä‘ã tung tiền đồng để mua vào má»™t lượng lá»›n ngoại tệ mà theo Æ°á»›c tính của Ngân hàng Thế giá»›i, chỉ trong quí 1, dá»± trữ ngoại hối của Việt Nam tăng khoảng 3 tá»· Đôla, tÆ°Æ¡ng Ä‘Æ°Æ¡ng vá»›i gần 50.000 tá»· đồng được Ä‘Æ°a vào lÆ°u thông.

Có lẽ nhờ việc mua vào ngoại tệ mà trong những ngày đầu tháng 6/2007, tá»· giá đồng Việt Nam so vá»›i đồng Đôla Ä‘ã tăng trở lại lên mức trên 16.100, thay vì chỉ quanh con số 16.000 nhÆ° thời gian trÆ°á»›c.

Tăng dá»± trữ bắt buá»™c, việc nên làm?

Việc gia tăng ngoại tệ cho dá»± trữ quốc gia là Ä‘iều cần thiết, nhÆ°ng việc bÆ¡m thêm má»™t lượng lá»›n tiền đồng vào nền kinh tế sẽ làm áp lá»±c lạm phát gia tăng, khi mà má»›i năm tháng đầu năm chỉ số giá tiêu dùng trong nÆ°á»›c Ä‘ã tăng 7,3% so vá»›i cùng kỳ năm ngoái (WB 2007).

Điều này làm cho mục tiêu khống chế mức tăng giá trong năm 2007 ở con số 6,5% trở nên khó khăn hÆ¡n. Má»™t trong những nhiệm vụ quan trọng nhất của Ngân hàng Nhà nÆ°á»›c Ä‘ang gặp thá»­ thách.

Để giảm bá»›t áp lá»±c gia tăng của chỉ số giá trong thời gian còn lại của năm 2007, chỉ có cách rút bá»›t tiền ra khỏi nền kinh tế. Tăng dá»± trữ bắt buá»™c là giải pháp được lá»±a chọn.

Vá»›i việc tăng tá»· lệ dá»± trữ bắt buá»™c tiền gá»­i bằng đồng Việt Nam từ 5% lên 10% thì theo Æ°á»›c tính sẽ có khoảng 40.000-50.000 tá»· đồng, tÆ°Æ¡ng Ä‘Æ°Æ¡ng vá»›i số tiền bỏ ra để mua 3 tá»· Đôla nêu trên, quay trở lại kho của Ngân hàng Nhà nÆ°á»›c.

NhÆ° vậy, vá»›i hai biện pháp can thiệp được Ä‘Æ°a ra, ít nhất ba mục tiêu Ä‘ã đạt được gồm: đảm bảo mục tiêu ổn định tá»· giá, tăng được lượng dá»± trữ ngoại hối quốc gia nhÆ°ng lại không gây áp lá»±c lạm phát vì tiền chảy vào Ä‘ã được Ä‘em cất trong “két” nên chẳng có Ä‘iều gì xảy ra cả!

Gói chính sách vẹn toàn?

Để đảm bảo mục tiêu của mình, Ngân hàng Nhà nÆ°á»›c Ä‘ã thá»±c hiện giải pháp tÆ°Æ¡ng đối Ä‘Æ¡n giản là Ä‘em cất bá»›t tiền. Tuy nhiên, việc cất bá»›t tiền ở thời Ä‘iểm hiện nay có vẻ không hợp lý lắm. Điều này có thể giải thích bởi những do dÆ°á»›i Ä‘ây.

Thứ nhất, tuy các ngân hàng có vẻ dÆ° thừa nguồn vốn trong những tháng đầu năm 2007, nhÆ°ng có lẽ bây giờ là thời Ä‘iểm nền kinh tế sẽ hấp thụ má»™t lượng vốn lá»›n khi mà những thuận lợi có được từ việc Việt Nam trở thành thành viên chính thức của WTO bắt đầu được phát huy.

Nhiều dá»± án, công trình Ä‘ang chờ vốn, nhiều doanh nghiệp Ä‘ang cần vốn để gia tăng hoạt Ä‘á»™ng kinh doanh. Nếu tăng dá»± trữ bắt buá»™c lúc này, không những làm cho chi phí đầu ra của ngân hàng và doanh nghiệp gia tăng mà sá»± khan hiếm vốn cÅ©ng có thể xảy ra và sẽ đẩy các ngân hàng vào má»™t cuá»™c Ä‘ua lãi suất má»›i gây bất lợi cho nền kinh tế.

Thứ hai, nếu Việt Nam Ä‘ang thừa tiền nhÆ° vậy thì liệu có cần triển khai kế hoạch phát hành thêm 1 tá»· Đôla trái phiếu quốc tế trong thời gian tá»›i và trong trường hợp phát hành thì Ngân hàng Nhà nÆ°á»›c sẽ làm gì vá»›i số tiền này? Phải chăng là tiếp tục Ä‘em cất? Liệu có xảy ra sá»± không ăn ý giữa cÆ¡ quan Ä‘iều hành chính sách tài khoản và cÆ¡ quan Ä‘iều hành chính sách tiền tệ?

Thứ ba, mục tiêu Ä‘Æ°a tiền vào Việt Nam của các nhà đầu tÆ° nÆ°á»›c ngoài là để tạo ra lợi nhuận mà theo Giáo sÆ° Ari Kokko, thuá»™c trường Kinh tế Stockholm thì suất sinh lợi yêu cầu tối thiểu của các khoản đầu tÆ° phải là 15%.

Để có được suất sinh lợi nêu trên, chỉ có cách duy nhất là Ä‘em tiền đầu tÆ° tạo ra giá trị gia tăng cho nền kinh tế. Trường hợp Ä‘em tiền cất vào trong két làm dá»± trữ hoặc đầu tÆ° vào những loại chứng khoán ít rủi ro sẽ tạo ra suất sinh lợi thấp hÆ¡n 15% rất nhiều. Khi Ä‘ó, khoảng cách giữa chi phí vốn và suất sinh lợi sẽ rất lá»›n.

NhÆ° vậy, thoạt nhìn thì thấy rằng việc can thiệp của Ngân hàng Nhà nÆ°á»›c rất hay, nhÆ°ng phân tích kỹ má»™t chút sẽ thấy những bất ổn từ chính sách này.

Đâu là nghịch lý?

Trong nền kinh tế mở cá»­a vá»›i thế giá»›i bên ngoài, ba yếu tố gồm: (1) dòng vốn chảy vào và chảy ra; (2) tá»· giá hối Ä‘oái; và (3) lạm phát luôn có liên hệ mật thiết vá»›i nhau.

Khi dòng vốn ra vào (tài khoản vốn) được tá»± do, nếu muốn giữ tá»· giá hối Ä‘oái ổn định thì ngân hàng trung Æ°Æ¡ng buá»™c phải tung đồng ná»™i tệ mua đồng ngoại tệ trong trường hợp dòng tiền Ä‘i vào quá nhiều; ngược lại, má»™t lượng ngoại tệ dá»± trữ sẽ phải bán bá»›t ra để thu về đồng ná»™i tệ khi dòng vốn đảo chiều.

Trong bối cảnh nhÆ° vậy, tính Ä‘á»™c lập của chính sách tiền tệ hay nói cách khác Ä‘iều hành chính sách tiền tệ vì mục tiêu lạm phát sẽ không thể đảm bảo vì cung tiền không phải dá»±a vào diá»…n biến giá cả trong nền kinh tế mà do tá»· giá hay dòng tiền vào ra quyết định.

Ngược lại, nếu ngân hàng trung Æ°Æ¡ng muốn có má»™t chính sách tiền tệ Ä‘á»™c lập vì mục tiêu lạm phát thì buá»™c phải từ bỏ mục tiêu cố định tá»· giá khi tài khoản vốn Ä‘ã được tá»± do.

Trong kinh tế học, tình huống này được gọi là "bá»™ ba bất khả thi" (impossible trinity). Không thể có chính sách tiền tệ Ä‘á»™c lập trong Ä‘iều kiện cố định hay coi nhÆ° cố định tá»· giá hối Ä‘oái và tài khoản vốn được tá»± do. Hay nói cách khác, không thể giữ được ba góc của má»™t chiếc khăn khỏi bung lên trong má»™t chiều lá»™ng gió chỉ bằng hai hòn Ä‘á.

Nhìn vào việc vận hành chính sách tiền ở Việt Nam có vẻ nhÆ° cÆ¡ quan Ä‘iều hành chính sách tiền tệ Ä‘ang cố chứng minh tính khả thi của bá»™ ba nêu trên. Dòng vốn ra vào tÆ°Æ¡ng đối tá»± do, lạm phát vẫn được khống chế và tá»· giá thì ổn định.

Thá»±c ra Ä‘ây chính là nghịch lý mà Ngân hàng Nhà nÆ°á»›c Ä‘ã tạo ra. Khi làm nhÆ° vậy, nhÆ° Ä‘ã phân tích ở trên, đồng tiền chảy vào không được Ä‘Æ°a vào đầu tÆ° mà lại cất trong két không tạo ra giá trị gia tăng cho nền kinh tế và theo thời gian sẽ không lấy gì trả được cho các nhà đầu tÆ° nÆ°á»›c ngoài. Về dài hạn chính sách nhÆ° vậy sẽ ảnh hưởng đến cả nền kinh tế.